Згідно класичної теорії, зниження облікової ставки призводить до підвищення попиту на кредити та зниження привабливості цінних паперів, номінованих у цій валюті.
Так, ви правильно зрозуміли: у цієї дії завжди є і плюси, і мінуси.
І так майже у всьому макроекономіки: що б не зробив уряд чи центральний банк — у цього будуть і позитивні, і негативні екстерналії, як кажуть економісти.
Так як же зрозуміти: як правильно і як не треба чинити. Ну от хоча б з тією ж обліковою ставкою? Підказок тут навіть занадто багато. Їх просто в надлишку — і в цьому проблема. Хочу дати короткий суб'єктивний коментар по кожній з них.
Фактор інфляції
З 2015 року монетарна політика Нацбанку ґрунтується на інфляційному таргетуванні.
Всупереч розхожій думці, це не тільки досягнення певного рівня інфляції (найбільш сприятливого для економіки), але і згладжування ділових циклів через регулювання облікової ставки та банківської ліквідності в цілому.
Але саме про зниження споживчої інфляції – ми бачимо найбільше заяв від керівництва Нацбанку. Який підтримує облікову ставку на рівні значно вищому за «нормальний» баланс інвестицій і заощаджень, а також річної інфляції.
Весь світ зараз знаходиться в дефляційному тренді.
Тут є одразу кілька протиріч. По-перше, вони аргументують, що за останні 12 місяців споживча інфляція знизилася до 1,7%. Не без пихи повідомляючи, що в травні вона була 0,3%.
Так, ніби Нацбанк вважає це своєю заслугою. Хоча в основному заслуга низької інфляції — у двох факторах:
- глобальному локдауні та обвалі цін на енергоресурси;
- більш стрімке зниження доходів населення (що трансформуються у витрати на базові товари та послуги) порівняно з виробництвом.
А різниця балансується за рахунок збільшення затовареності та профіциту, які, в свою чергу, додатково тиснуть ціни вниз. Весь світ зараз знаходиться в дефляційному тренді, про що сурмлять з березня Financial Times і провідні економісти.
Але повернемося до України. Є «базельські рекомендації». Багато хто, правда, заперечить, що вони застаріли. Але вони є.
Дуже багато класиків теорії державних фінансів вважають, що найбільш правильною формулою облікової ставки центрального банку є формула «очікувана інфляція на наступні 12 місяців + 1%».
Зверніть увагу: «очікувана в майбутньому», а не «минула». Якою ж вона буде в майбутньому?
Точної відповіді не знає ніхто. Нас чекають три літніх місяці плюс вересень подальшого традиційного зниження цін на ринках на сезонну продукцію «на врожай».
Крім того, передбачувано знизяться ціни на вуглеводні (порівняно з минулим роком), котирування на які впали ще в березні.
У зв'язку з останніми двома факторами, в принципі, викликає довіру консенсус-прогноз споживчої інфляції на 2020 рік у 4-5%. Правда, з прискоренням до 7-8% у 2021-му році.
За чинної політики «інфляційного таргетування», яка останні 3 роки зводиться до підтримки нової пропозиції грошей на рівні нижче рівня приросту номінального ВВП, я не здивуюся, якщо 4% виявиться ще верхньою межею «допуску».
До кінця осені інфляція добре, якщо зросте до 3%.
Чесно, я не здивуюся, якщо вони за такої політики доведуть інфляцію до нуля або навіть від'ємного значення.
Наприклад, в літні місяці 12-місячний індекс роздрібних цін нам майже гарантовано покаже «дефляцію» в серпні при збереженні існуючих трендів.
Після такого до кінця осені інфляція добре, якщо зросте до 3%.
Так з якою ж формулою НБУ встановлює ставку 6% на найближчі місяці? «Очікувана інфляція помножити на шість» або «очікувана інфляція помножити на два»? Точно не «інфляція+1%».
Фактор процентних ставок
В індустріально розвинених країнах, як ви знаєте з підручників і без мене, облікова (дисконтна, базова) ставка центрального банку моментально впливає на вартість депозитів та кредитів в економіці.
І, як ви знаєте і без мене, у нас це не так. За 2019 рік НБУ «поклав» облікову ставку з 18% до 13,5%.
А що сталося з вартістю кредитів? Середня вартість позик для бізнесу у 2018-му році становила 17,9%, в 2019-му – 17,6%. У січні-квітні 2020 року ставки, правда, знизилися до 12,8% за інфляції у 3%.
Про причини цього будь-який банкір може розповідати годинами, перелічуючи фактори.
Починаючи з 50%+ «безнадійних до повернення» кредитів в цілому по системі, і закінчуючи занадто завищеними ставками на резервування активів і пасивів.
Що робить кредитування вигідним для банку тільки при множенні початкової вартості грошових ресурсів на 1,5-2,0.
Тобто, якщо сьогодні середня вартість депозитів у гривні в банківській системі — 8%, банки будуть кредитувати позичальників в кращому випадку під 12-14%.
При цьому не можна не згадати, що NPL і ставки кредитування знижуються на тлі зниження реального обсягу самих кредитів.
НБУ практично не кредитує банки під свою облікову ставку.
Тобто, «система максимально очищується», залишаючи тільки найбільш білих і надійних позичальників. Якби кредитний портфель зростав, вищезазначена статистика виглядала б кардинально інакшою.
Але я скажу свою суб'єктивну думку щодо іншої причини. На мій погляд, більш фундаментальної: НБУ практично не кредитує банки під свою облікову ставку.
Більш того, якщо до 2016 року обсяги чистого кредитування банків були позитивні, то з 2017-2018 року система працює рівно навпаки. Банки залишають в НБУ більше грошей, ніж займають самі.
Сума щорічного рефінансу коливається на рівні 1-2% від розмірів нашої економіки. І цей 1% в еквіваленті 50-60 млрд грн.
Зрозуміло, це кардинально не впливає на вартість такого товару, як гроші. Які, нагадаю, теж товар, ціна на який формується на грошовому ринку.
У нас, на відміну від решти світу, облікова ставка Нацбанку – це не ціна «видачі», а ціна «залучення» грошей банківської системи.
Більше 125 млрд грн раніше випущених в обіг грошей «заморожено» НБУ в депозитних сертифікатах.
Останні 5 років картина монетарної політики має наступний вигляд:
- старі позичальники повертають банкам раніше видані кредити =>
- люди приносять гроші на депозити =>
- банки (через високі ставки) не знаходять, кому б ще видати ці кредити =>
- гроші лежать на їхньому коррахунку в НБУ, їх там накопичується небезпечна кількість =>
- НБУ з остраху, що ці «зайві гривні» потечуть, наприклад, на валютний ринок і «зірвуть» йому курс, продає банкам «депозитні сертифікати» за обліковою ставкою або за «обліковою ставкю мінус 1%». Таким чином, «тимчасово вилучаючи» зайві гроші з монетарного обігу.
Для банків тримати гроші в ДС ніколи не було вигідною справою. У кращому випадку — беззбитковою інвестицією.
Залучив гроші на депозитах під 8-10% => не знаєш куди подіти => поклав в ДС під 8% => хоча б залишився «при своїх».
Так було досі. Але тепер облікова ставка впала до 6%. А ставки за депозитами — ні.
«Надлишкова ліквідність» скоро почне «витікати» з ринку дипсертифікатів. Вже почала. І переходити в ОВДП, ставки за якими тримаються ще на рівні 10-11% річних.
Але вони знижуватимуться. А «запасу» ліквідності в банківській системі за сьогоднішніх апетитів Мінфіну (залучення на рівні 40-50 млрд грн на місяць) – вистачить рівно до осені.
А потім доведеться почати кредитувати банки під ставку рефінансування 6% або навіть 5% до того часу.
І замість «каррі трейду» з нерезидентами, як минулого року, Нацбанк приречений буде грати в схожу гру з вітчизняною банківською системою:
- ось вам рефінанс під 5-6% — і біжіть-покрапайте держоблігації з гарантованою маржею 1-2-3%. Тобто під 7-8-9% річних.
Тобто, зниження облікової ставки здешевлення кредитів для реальної економіки не дало (тому що система кредитування потребує більш складного і глибокого реформування, до якого ще ніхто й не приступав), але привабливість вітчизняних цінних паперів, номінованих у гривні – небезпечно знизило.
Тобто ми не отримали того позитивного ефекту, який зазвичай отримують економіки від зниження ставок, але отримали посилення ризику відтоку капіталу з номінованих у гривні цінних паперів.
Ні. Я нікого не звинувачую, просто констатую. Адже є ще й інші ризики.
Девальваційний ризик
Ми – країна, яка судомно боїться інфляції після того, як ми пережили «гіперінфляцію» 1990-х (понад 13 тис. відсотків за 1993 рік, наприклад).
Ми — країна з так званою «м'якою валютою», що з'явилася вже після гіперінфляції 1990-х.
Ми – країна, яка судомно боїться інфляції після «гіперінфляції» 1990-х.
Переважно з цієї причини Україна ніколи за свою новітню економічну історію «не знала» процентних ставок нижче двопорядкових чисел.
Вартість депозитів/кредитів нижче 10% — для нас майже невідома зона, до якої ми лише зрідка наближалися, але ніколи не могли там «закріпитися».
Тому що «на підкірці» у будь-якого українського інвестора або банкіра закладено, що будь-яка процентна ставка повинна покривати курсовий ризик поточного року».
Можна, звичайно ж, «заплющити очі» і прикинутися, що його немає. Або «домовитися» з Нацбанком «брати» у нього гроші під 6% і «перепродавати» їх Мінфіну під 9%.
Якщо орудуєте «не своїми грошима», вам жодний курсовий ризик не страшний.
Яка різниця, з якою швидкістю у вас «здевальвує» 3% від десятків мільярдів грн – ви все одно в прибутку, зробленому на безризикових паперах уряду!
Однак тих 99,9% інвесторів, які не володіють достатніми зв'язками в Мінфіні і Нацбанку для вибудовування таких масштабних і прибуткових «схем», «курсовий ризик» цікавив і продовжує цікавити в першу чергу!
Намалюємо «в умі» просте рівняння: ОВДП приносять сьогодні 11% прибутковості на 6-місячних паперах, які погашаються ще цього року. А яким буде курс до кінця року?
Наш прогноз – 28,0 (у уряду більш песимістичний – 31,5 на кінець року і середньорічний — 28).
Якщо брати до уваги навіть найбільш оптимістичний з них – то це 5,6% девальвації проти 5,5% прибутковості (5,5% шестимісячної прибутковості – це еквівалент 11% річних).
Так чи не краще відразу купити валютні папери того ж українського уряду, які вам нададуть гарантовану «валютну дохідність у діапазоні від 3,1 до 4,6%?
Ще раз, щоб було зрозуміло: я не звинувачую Нацбанк у правильній/неправильній політиці/стратегії зниження облікової ставки.
Я лише дозволив собі звернути увагу на очевидні для мене і багатьох моїх колег суперечності, які, як не дивно, містяться в такому зниженні.
Кого можна «змусити» купити цінні папери, номіновані у гривні з прибутковістю нижче 10%?
Адже «курсова стратегія» Нацбанку не ховається, а навпаки – декларується і всім на ринку добре відома!
НБУ «не тримає» курс, вільно даючи ринку шукати точку рівноваги в залежності від сезонних перепадів попиту-пропозиції з волатильністю, що перевищує (причому в обох напрямках руху курсу) 20% — від 23 до 29-ти...
Ну і кого можна «змусити» купити цінні папери, номіновані у національній валюті з прибутковістю нижче 10%? Не показавши перед цим інвесторам хоча б рік макростабільності на рівні платіжного балансу?
Чи є рік високої турбулентності, викликаної кризою, дійсно тим вдалим роком, коли нам потрібно «вбити інфляцію в нуль»? А процентні ставки за цінними паперами привести в коридор 5-7%, як мріють «автори» цієї політики?
Чи не є, навпаки, курсова стабільність, яка забезпечується підвищенням привабливості гривневих активів, зокрема і за рахунок привабливих і конкурентних ставок – великим пріоритетом на рік рецесії?
Чи варті ризики з грою на зниження облікової ставки ризику посилення «відпливу капіталу» інвесторів з гривні в долар в кризовий рік?
У будь-якому випадку, всі ці питання корисно вчергове підняти та обговорити в експертному співтоваристві. А НБУ — вже замислитися над «позачерговим» регламентом виправлення своїх тактичних помилок і непродуманих рішень.
Автори: Михайло Кухар, викладач макроекономіки Бізнес-школи МІМ-Київ, Григорій Кукурудза, старший економіст Ukraine Economic Outlook.
Редакція не несе відповідальності за зміст матеріалу і може не поділяти точку зору його автора