Facebook Pixel

Снижение учетной ставки: бонусы и риски

Михаил Кухар
преподаватель макроэкономики бизнес-школы МИМ-Киев, старший экономист Ukraine Economic Outlook

Согласно классической теории, снижение учетной ставки ведет к повышению спроса на кредиты и снижению привлекательности ценных бумаг, номинированных в данной валюте.

Да, вы верно поняли: у этого действия всегда есть и плюсы, и минусы.

И так почти во всем в макроэкономике: что бы не предприняло правительство или центральный банк — у этого будут и положительные, и отрицательные экстерналии, как говорят экономисты.

Так как же понять: что правильно и как не нужно поступать. Ну вот хотя бы с той же учетной ставкой? Подсказок тут даже слишком много. Их просто в избытке — и в этом проблема. Хочу дать короткий субъективный комментарий по каждой из них.


Фактор инфляции

С 2015 года монетарная политика Нацбанка основывается на инфляционном таргетировании.

Вопреки расхожему мнению, это не только достижение определенного уровня инфляции (наиболее благоприятного для экономики), но и сглаживание деловых циклов через регулирование учетной ставки и банковской ликвидности в целом.

Но именно о снижении потребительской инфляции – мы видим больше всего заявлений от руководства Нацбанка. Который поддерживает учетную ставку на уровне значительно выше «нормального» баланса инвестиций и сбережений, а также годовой инфляции.

QuoteВесь мир сейчас находится в дефляционном тренде.

Тут есть сразу же несколько противоречий. Во-первых, они аргументируют, что за последние 12 месяцев потребительская инфляция снизилась до 1,7%. Не без гордости сообщая, что в мае она была 0,3%.

Как будто Нацбанк считает это своей заслугой. Хотя в основном заслуга низкой инфляции — в двух факторах:

  • глобальном локдауне и обвале цен на энергоресурсы;
  • более стремительном снижении доходов населения (которые трансформируются в расходы на базовые товары и услуги) сравнительно с производством.

А разница балансируется за счет увеличения затоваренности и профицита, которые, в свою очередь, дополнительно давят цены вниз. Весь мир сейчас находится в дефляционном тренде, о чем трубят с марта Financial Times и ведущие экономисты.

Но вернемся к Украине. Есть «базельские рекомендации». Многие, правда, возразят, что они устарели. Но они есть.

Очень многие классики теории госфинансов считают, что наиболее правильной формулой учетной ставки центрального банка является формула «ожидаемая инфляция в следующие 12 месяцев + 1%».

QuoteВызывает доверие консенсус-прогноз потребительской инфляции на 2020 год в 4-5%.

Обратите внимание: «ожидаемая в будущем», а не «прошлая». Какой же она будет в будущем?

Точного ответа не знает никто. Нас ждут три летних месяца плюс сентябрь дальнейшего традиционного снижения цен на рынках на сезонную продукцию «в урожай».

Кроме того, предсказуемо снизятся цены на углеводороды (сравнительно с прошлым годом), котировки на которые обвалились еще в марте.

В связи с последними двумя факторами, в принципе, вызывает доверие консенсус-прогноз потребительской инфляции на 2020 год в 4-5%. Правда, с ускорением до 7-8% в 2021-ом году.

При существующей политике «инфляционного таргетирования», которая последние 3 года сводится к поддержанию нового предложения денег на уровне ниже уровня прироста номинального ВВП, я не удивлюсь, если 4% окажется еще верхней границей «допуска».

QuoteК концу осени инфляция хорошо, если вырастет до 3%.

Честно, я не удивлюсь, если они при такой политике доведут инфляцию до нуля или даже отрицательного значения.

Например, в летние месяцы 12-месячный индекс розничных цен нам почти гарантированно покажет «дефляцию» в августе при сохранении существующих трендов.

После такого к концу осени инфляция хорошо, если вырастет до 3%.

Так по какой же формуле НБУ устанавливает ставку в 6% на ближайшие месяцы? «Ожидаемая инфляция умножить на шесть» или «ожидаемая инфляция умножить на два»? Точно не «инфляция+1%».

Фактор процентных ставок

В индустриально развитых странах, как вы знаете из учебников и без меня, учетная (дисконтная, базовая) ставка центрального банка моментально влияет на стоимость депозитов и кредитов в экономике.

И, как вы знаете и без меня, у нас это не так. За 2019 год НБУ «уложил» учетную ставку с 18% до 13,5%.

Quote«Система максимально очищается», оставляя только самых белых и надежных заемщиков.

А что произошло со стоимостью кредитов? Средняя стоимость займов для бизнеса в 2018-ом году составляла 17,9%, в 2019-м – 17,6%. В январе-апреле 2020 года ставки, правда, снизились до 12,8% — при инфляции 3%.

О причинах этого любой банкир может рассказывать часами, перечисляя факторы.

Начиная с 50%+ «безнадежных к возврату» кредитов в целом по системе, и заканчивая слишком завышенными ставками на резервирование активов и пассивов.

Что делает кредитование выгодным для банка только при умножении начальной стоимости денежных ресурсов на 1,5-2,0.

То есть, если сегодня средняя стоимость депозитов в гривне в банковской системе — 8%, банки будут кредитовать заемщиков в лучшем случае под 12-14%.

При этом нельзя не упомянуть, что NPL и ставки кредитования снижаются на фоне снижения реального объема самих кредитов.

QuoteНБУ практически не кредитует банки под свою учетную ставку.

То есть, «система максимально очищается», оставляя только самых белых и надежных заемщиков. Если бы кредитный портфель рос, описанная статистика выглядела бы кардинально иначе.

Но я скажу свое субъективное мнение о другой причине. На мой взгляд, более фундаментальной: НБУ практически не кредитует банки под свою учетную ставку.

Более того, если до 2016 года объемы чистого кредитования банков были положительны, то с 2017-2018 года система работает ровно наоборот. Банки оставляют в НБУ больше денег, чем занимают сами.

Сумма ежегодного рефинанса колеблется на уровне 1-2% от размеров нашей экономики. И этот 1% в эквиваленте 50-60 млрд грн.

Разумеется, кардинально это не влияет на стоимость такого товара как деньги. Которые, напомню, тоже товар, цена на который формируется на денежном рынке.

У нас, в отличие от всего остального мира, учетная ставка Нацбанка – это не цена «выдачи», а цена «привлечения» денег у банковской системы.

Более 125 млрд грн ранее выпущенных в обращение денег «заморожено» НБУ в депозитных сертификатах.

Последние 5 лет картина монетарной политики имеет следующий вид:

  1. старые заемщики возвращают банкам ранее выданные кредиты =>
  2. люди приносят деньги на депозиты =>
  3. банки (из-за высоких ставок) не находят, кому бы еще выдать эти кредиты =>
  4. деньги лежат на их коррсчету в НБУ, их там скапливается опасное количество =>
  5. НБУ в страхе, чтобы эти «лишние гривны» не потекли, например, на валютный рынок и не «сорвали» ему курс, продает банкам «депозитные сертификаты» по учетной ставке или по «учетной ставке минус 1%». Таким образом, «временно изымая» лишние деньги из монетарного обращения.

Для банков держать деньги в ДС никогда не было выгодным делом. В лучшем случае — безубыточной инвестицией.

Привлек деньги на депозитах под 8-10% => не знаешь куда деть => положил в ДС под 8% => хотя бы остался «при своих».

Так было до сих пор. Но теперь учетная ставка упала до 6%. А ставки по депозитам — нет.

«Избыточная ликвидность» скоро начнет «вытекать» из рынка дипсертификатов. Уже начала. И переходить в ОВГЗ, ставки по которым держатся еще на уровне 10-11% годовых.

QuoteПривлек деньги на депозитах под 8-10% => не знаешь куда деть => положил в ДС под 8% => хотя бы остался «при своих».

Но они будут снижаться. А «запаса» ликвидности в банковской системе при сегодняшних аппетитах Минфина (привлечения на уровне 40-50 млрд грн в месяц) – хватит ровно до осени.

А затем придется начать кредитовать банки под ставку рефинансирования 6% или уже даже 5% к тому времени.

И вместо «карри трейда» с нерезидентами, как в прошлом году, Нацбанк обречен будет играть в похожую игру с отечественной банковской системой:

  • вот вам рефинанс под 5-6% — и бегите-покапайте гособлигации с гарантированной маржой 1-2-3%. То есть под 7-8-9% годовых.

То есть, снижение учетной ставки удешевления кредитов для реальной экономики не дало (потому что система кредитования нуждается в более сложном и глубоком реформировании, к которому еще никто и не приступал), но привлекательность отечественных ценных бумаг, номинированных в гривне – опасно снизило.

То есть, мы не получили того позитивного эффекта, который обычно получают экономики от снижения ставок, но получили усиление риска оттока капитала из номинированных в гривне ценных бумаг.

Нет. Я никого не обвиняю, просто констатирую.

А ведь есть еще и другие риски.

Девальвационный риск

Мы – страна, которая судорожно боится инфляции после того, как мы пережили «гиперинфляцию» 1990-х (более 13 тыс. процентов за 1993 год, например).

Мы также — страна с так называемой «мягкой валютой», появившейся уже после гиперинфляции 1990-х.

QuoteМы – страна, которая судорожно боится инфляции после «гиперинфляции» 1990-х.

Преимущественно по этой причине Украина никогда за свою новейшую экономическую историю «не знала» процентных ставок ниже двухпорядковых чисел.

Стоимость депозитов/кредитов ниже 10% — для нас почти неизведанная зона, к которой мы лишь изредка приближались, но никогда не могли там «закрепиться».

Потому что «на подкорке» у любого украинского инвестора или банкира заложено, что любая процентная ставка «должна покрывать курсовой риск текущего года».

Можно, конечно же, «зажмуриться» и притвориться, что его нет. Или «договориться» с Нацбанком «брать» у него деньги под 6% и «перепродавать» их Минфину под 9%.

Если орудуете «не своими деньгами», вам никакой курсовой риск не страшен.

Какая разница, с какой скоростью у вас «сдевальвирует» 3% от десятков миллиардов грн – вы все-равно в прибыли, сделанной на безрисковых бумагах правительства!

Однако тех 99,9% инвесторов, которые не обладают достаточными связями в Минфине и Нацбанке для строительства таких масштабных и прибыльных «схем», «курсовой риск» интересовал и продолжает интересовать в первую очередь!

QuoteЕсли орудуете «не своими деньгами», вам никакой курсовой риск не страшен.

Нарисуем «в уме» простое уравнение: ОВГЗ приносят сегодня 11% доходности на 6-месячных бумагах, которые погашаются еще в этом году. А каким будет курс к концу года?

Наш прогноз – 28,0 (у правительства более пессимистичный – 31,5 на конец года и среднегодовой — 28).

Если принимать во внимание даже наиболее оптимистичный из них – то это 5,6% девальвации против 5,5% доходности (5,5% шестимесячной доходности – это эквивалент 11% годовых).

Так не лучше ли сразу купить валютные бумаги того же украинского правительства, которые вам дадут гарантированную «валютную» доходность в диапазоне от 3,1 до 4,6%?

Еще раз, чтобы было ясно: я не обвиняю Нацбанк в правильной/неправильной политике/стратегии снижения учетной ставки.

Я лишь позволил себе обратить внимание на очевидные для меня и многих моих коллег противоречия, которые, как ни странно, содержатся в таком снижении.

QuoteКого можно «заставить» купить ценные бумаги, номинированные в нацвалюте с доходностью ниже 10%?

Ведь «курсовая стратегия» Нацбанка не скрывается, а напротив – декларируется и всем на рынке хорошо известна!

НБУ «не держит» курс, свободно давая рынку искать точку равновесия в зависимости от сезонных перепадов спроса-предложения с волатильностью, превышающей (причем в обеих направлениях движения курса) 20%+ — от 23 до 29-ти…

Ну и кого можно «заставить» купить ценные бумаги, номинированные в национальной валюте с доходностью ниже 10%? Не показав перед этим инвесторам хотя бы год макростабильности на уровне платежного баланса?

Является ли год высокой турбулентности, вызванной кризисом, действительно тем удачным годом, когда нам следует «убить инфляцию в ноль»? А процентные ставки по ценным бумагам привести в коридор 5-7%, как мечтают «авторы» этой политики?

Не является ли, напротив, курсовая стабильность, которая обеспечивается повышением привлекательности гривневых активов, в том числе, за счет привлекательных и конкурентных ставок – большим приоритетом в год рецессии?

Стоят ли риски с игрой в снижение учетной ставки риска усиления «оттока капитала» инвесторов из гривны в доллар в кризисный год?

В любом случае, все эти вопросы полезно в очередной раз поднять и обсудить в экспертном сообществе. А НБУ — уже задуматься над «внеочередным» регламентом исправления своих тактических ошибок и непродуманных решений.


Авторы: Михаил Кухар, преподаватель макроэкономики Бизнес школы МИМ-Киев, Григорий Кукуруза, старший экономист Ukraine Economic Outlook.

Поблагодарить 🎉
The Page Logo
У вас есть интересная колонка для The Page?
Пишите нам: [email protected]

Редакция не несет ответственности за содержание материала и может не разделять мнение его автора