Уроки ревальвації: експрес-аналіз від Ukraine Economic Outlook
За останній тиждень гривня зміцнилася до 24,1 (+12,7% до початку року). Як показують останні дані НБУ, причина в ще одній хвилі припливу нерезидентів в українські держпапери. Так, на останньому аукціоні 24 вересня сумарно було залучено 13,2 млрд грн, з яких 8 млрд – приріст портфеля нерезидентів.
Ситуація з торговим балансом, очевидно, погіршується. За січень-липень негативне сальдо збільшилося з $4,1 млрд (15,1% експорту) в 2018 році до $4,9 млрд (17,1% експорту). Що примітно, дефіцит торгового балансу зростає на тлі поліпшення умов торгівлі. Середній приріст цін на метали з початку року — 40%, на зернові — 5%, водночас ціни на енергетичний імпорт знизилися на 10%. Тобто ціни на наш експорт або активно зростають або знижуються значно повільніше, ніж котирування сировинного імпорту. Правда, експорт готової продукції почувається вкрай погано. Упевнений, це позначиться на обсягах експорту вже вересня-жовтня.
Наш авторський Ukraine Commodity Price Index за січень-серпень вже зріс на 8,5%.
Але більше бентежать деталі. Споживчий імпорт зростає неймовірними темпами: приріст імпорту одягу та взуття за 8 місяців — 42%, автомобілів — 40%, побутової електроніки — 20%, готових продуктів харчування — 8,3%.
З позитивних факторів за два квартали: приріст надходжень від мігрантів (+10%), збільшення профіциту торгівлі послугами (з $282 до $431 млн) та прямих іноземних інвестицій у реальний сектор (з $245 до $567 млн).
Загалом дефіцит платіжного балансу (з урахуванням виплат МВФ) за станом на перше півріччя — $289 млн. Справедливості заради потрібно відзначити, що населення викупило близько $1,5 млрд готівкової валюти і ще $1,1 млрд купили банки (ці статті торгового балансу обліковуються за статистикою як відтік валюти з країни). Правда, якщо відняти приріст портфеля нерезидентів як «гарячі гроші», чистий відтік валюти за перше півріччя складе $1 млрд.
Поки що зовнішні умови до нас більш ніж сприятливі. Але при їх погіршенні настане неприємне протверезіння.
Ukraine Economic Outlook
Що далі?
Серпень-вересень характеризуються традиційним ослабленням гривні. На цей період припадають основні виплати за держборгом. Плюс 30 вересня для США — кінець фінансового року і всі закривають комерційні платежі та борги. Ми цей період вже пройшли, жовтень-листопад зазвичай стабільні. В газові сховища закачано 20 млрд кубів, на 20% більше ніж попереднього року. Необхідність терміново закуповувати газ у розпал зими не має виникнути. На казначейському рахунку 62 млрд грн, проблеми з виконанням бюджету навряд чи дадуть можливість, як це було в 2017 році, бюджетним розпорядникам розтратити всю суму наприкінці грудня тільки для того, щоб не повертати гроші до бюджету.
До речі, крім нерезидентів не дати ослабнути гривні в серпні-вересні дозволили й гроші, які зайшли під вибори. Враховуючи неповноцінність парламентських виборів і через відсутність часу для кампанії, загальну суму припливу валюти можна оцінити в 1-1,5 млрд. Левова частка з них – зарплати, відповідно, вони тільки на початку вересня почали плавно виходити на готівковий валютний ринок.
Щодо зовнішньоекономічних факторів. Світ оцінює політичні і військові ризики України сьогодні істотно нижче. Після обміну полоненими і поступовим відновленням діалогу з Росією всі починають готуватися до плавної реінтеграції Донбасу і зняття Україною претензій щодо анексії Криму. Затверджені нові уряд, парламент і президент. У всіх — високий рівень довіри, отже, мандат на проведення реформ.
У комбінації з хорошими макропоказниками (зниження інфляції, стабільний курс і приріст реального ВВП, дефіцит і борг у рамках Маастрихтських критеріїв) це поліпшило кредитні рейтинги України (Fitch, на початку вересня з B- до B) і ставки, за якими ми залучаємо кошти на зовнішньому ринку. Нагадаю, ще рік тому Міністерство фінансів залучало гроші під 9-9,75%, до середини червня ставка знизилася вже до 6,75% (правда, в євро). Виправдані ці очікування чи ні, насправді, поки що не так важливо. Ключове те, що зараз вони є.
Таким чином ключовими змінними виступають нерезиденти та МВФ.
Є багато версій щодо джерел походження та характеру коштів, інвестованих в українські ОВДП зарубіжними компаніями та фізичними особами. До речі, чи це дійсно іноземні інвестори або українські гроші, що зайшли через більш безпечні юрисдикції з британським правом, — неважливо. Важлива їх природа: це довгострокові вкладення, які будуть виведені при закінченні терміну обігу або рефінансовані в нові папери; або ж спекулятивний приплив грошей у спробі заробити на високому номіналі (від 14,75% до 19% річних), так і на ревальваціонній хвилі (ще +10-15% до річної прибутковості).
На користь першого сценарію: основний приплив нерезидентів почався з кінця червня – періоду, коли вся економіка починає вичікувати девальвації. Водночас ОВДП скуповувалися виключно хвилями на первинних аукціонах Міністерства фінансів. Тоді як плавне скуповування паперів на вторинному ринку привернуло б набагато менше уваги. Також, виходячи з останнього аукціону, гроші вкладалася переважно в довгі п'ятирічні папери, а ставки там значно нижче ніж у шестимісячних паперів (хоча заявки на короткі папери могли просто викидатися, так що фактор суперечливий).
Ukraine Economic Outlook
На користь другого: цілком імовірно, що при зниженні Ukraine Commodity Price Index і плавної девальвації до 25/26 нерезиденти почнуть розпродавати папери на вторинному ринку і скуповувати валюту. Але незабаром їх зупинить неминучий дисконт вторинного ринку і запровадження Національним банком обмежень на вивіз капіталу.
Друга змінна – МВФ. Співпраця з ними – основний доказ виваженості в нашій економічній політиці. Сьогодні ключові ризики зриву програми — атаки на незалежність НБУ і можливий приріст навантаження на бюджет в $2 млрд, як результат виплат компенсації попереднім акціонерам «Привату». Звичайно, відмічене завзяття законодавчої влади до реформ (не можна не відзначити сміливість зняти мораторій до кінця року), але загалом в МВФ поки спостерігають і вичікують. Мільярд — це мільярд.
Цікава й поведінку банків. З початку серпня середня ставка за гривневими вкладами зросла з 14,9% до 15,5%. Могло б здатися, що намагаються закупити держпапери на початку спадаючого тренда ставок. Але ні – їх портфель стабільний з червня. А ось зовнішня позиція банків (валютні вкладення) з початку року зросла на $1,5 млрд. Тобто банки все-таки очікують девальвації. Що не скасовує того, що вони могли помилятися.
Що в підсумку? Якщо на сировинних ринках не буде шоків, плавна девальвація до 26-27 за наступне півріччя дозволить виправити диспропорції в платіжному балансі. Підстав для різкої девальвації вище 27 зараз немає. Буде Національний банк далі утримувати курс чи все-таки почнеться ослаблення гривні – залежить від того, як світ оцінить дії нашої влади і чи виправдає вона отримані аванси. Зняття мораторію може змінити дуже багато, рахунок на мільярди під землю і сотні мільйонів в ОВДП. Зворотний результат принесе загравання з групою «Приват», за діями акціонерів якої зараз дуже пильно стежать. Відповідно, все залежить від ступеня виправдання позитивних очікувань від нової влади.
Читайте також
