Чому макрофінансова стабільність потрібна всім українцям: розмова з аналітиком НБУ

Автор

Валерій Моісєєв

Словосполучення «макрофінансова стабільність» зараз можна чути часто. Її «забезпечують», «досягають», «підривають». Про суть цієї стабільності, її важливість для економіки та населення України розпитало Володимира Лепушинського, директора Департаменту монетарної політики та економічного аналізу НБУ.

Що макрофінансова стабільність означає в розумінні НБУ?

– Вона охоплює широке коло процесів в економіці та фінансовій системі. Це поняття можна вважати антонімом для кризового сценарію, якого Україні вдалося уникнути. Воно об'єднує показники, які говорять, що забезпечено стан, у якому економіка може відновлюватися. Наприклад, інфляція сповільнюється. Валютний ринок працює стабільно, готівковий курс долара знижується й наближається до офіційного. Міжнародні резерви досягли рекордного за роки незалежності України рівня – $39 млрд, це важлива подушка економічної безпеки.

У чому полягає значущість макрофінансової стабільності

Чому така стабільність важлива для країни та її економіки?

– Ми вивчали стан економік низки країн в умовах масштабних війн, дії їхніх центральних банків. У багатьох випадках стабільність було втрачено: інфляція зашкалювала, національна валюта стрімко знецінювалася, фінансова система не виконувала свої функції. Усе це супроводжувалося важкими економічними кризами. Україні цього вдалося уникнути.

У нас не сталося демонетизації економіки. Це відбувається, коли доходи держбюджету стрімко падають, а видатки зростають, тому центробанк змушений друкувати гроші. І хоча свіжонадруковані гроші надходять в економіку, їй бракує коштів, які користуються довірою. Тобто гроші начебто є, але немає можливості в них заощаджувати чи використовувати для розрахунків. У таких умовах бізнес-активність дуже страждає. А в Україні ситуація покращується. Після періоду негативних оцінок бізнес покращив перспективи своєї діяльності — цей показник перебуває вище за нейтральний рівень третій місяць поспіль. Також поліпшуються високочастотні показники, які ми відстежуємо: реєстрації ФОП, обороти ресторанного бізнесу, онлайн-замовлення тощо. У першому кварталі цього року зріс ВВП у квартальному вимірі. Очікуємо цього й у другому кварталі, попри те що ризики, пов'язані з безпекою, залишаються високими.

Оскільки економічне відновлення на практиці перевищує наші квітневі прогнози, ймовірно, НБУ перегляне свій прогноз ВВП на 2023 рік у бік підвищення.

Володимир Лепушинський, директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу НБУ

Слова «стабільність» і «розвиток» означають протилежні процеси. На ваш погляд, як макроекономічна стабільність співвідноситься з економічним розвитком країни?

– У розумінні центрального банку стабільність – це необхідна умова для розвитку. Уявіть ситуацію: бізнесменові потрібно ухвалювати рішення про розвиток бізнесу, реагувати на виклики, але він має ще купу головного болю, бо ціни зростають непередбачувано швидко, валюта безперервно девальвує, банкам не можна довіряти. Про яке довготривале планування може йтися? Бізнесмен займатиметься тільки тим, що може швидко окупитися. Про тривалі проєкти, які збільшують зайнятість і приносять довгострокове зростання, не йтиметься.

Дискусія про те, чи має НБУ сприяти економічному зростанню в країні, триває вже багато років. У НБУ вважають, що спроби стимулювати економічну активність монетарними методами загрожують макроекономічній стабільності. А ваші опоненти стверджують, що цю стабільність забезпечує насамперед не курс гривні, а стан економіки. Як ви ставитеся до таких аргументів?

– Згідно із законодавством, головними цілями НБУ є забезпечення цінової та фінансової стабільності в країні для стійкого економічного зростання. У короткий період часу дійсно можна стимулювати економічне зростання монетарними заходами, наприклад, політикою низьких ставок або масштабним друком грошей. Але потім із великою ймовірністю зросте інфляція, яка знецінить усі здобутки такого зростання. У важкому випадку може трапитися й криза, яка відкине економіку на роки назад.

Наведу приклад: за умов коронавірусної кризи центробанки багатьох країн стимулювали економічне зростання завдяки пом'якшенню монетарної політики, що стало однією з причин глобального зростання інфляції. У результаті відсоткові ставки довелося суттєво підвищувати, а світове економічне зростання пригальмувало. Якби центробанки не вживали заходів для сповільнення інфляції, це лише більше пригнічувало б реальне зростання економіки, а наслідки були б відкладено в часі.

Чому облікова ставка НБУ була підвищена й поки що не знижується

Необхідність підвищення облікової ставки НБУ після 24 лютого 2022 року є очевидною. Але чому ставку було встановлено саме на рівні 25%? Число це якесь підозріло кругле.

– Дискусію із цього приводу членів комітету з монетарної політики НБУ опубліковано, тому я скажу коротко. Після початку повномасштабного вторгнення НБУ відмовився від рухомого обмінного курсу й запровадив фіксований. До цього за допомогою зміни облікової ставки НБУ наближував інфляцію до цільового рівня. За фіксованого курсу облікова ставка відіграє допоміжну роль у монетарній політиці. Вона забезпечує привабливість гривневих активів – достатньо високі ставки за депозитами для громадян і бізнесу.

Чому це потрібно? Для задоволення попиту на іноземну валюту зараз НБУ змушений продавати валюту з міжнародних резервів. Щоб зменшити попит на валюту й відповідно не призвести до вичерпання резервів, потрібно підвищити інтерес бізнесу та населення до гривні, наприклад, підвищивши ставки за депозитами. Депозитні ставки будуть привабливими, якщо перевищуватимуть очікуваний рівень інфляції. На той момент останній опублікований показник інфляції вже перевищував 16%, і ми очікували її подальше зростання вище за 20%. Для того щоб депозитні ставки зросли, і було підвищено облікову ставку. Члени монетарного комітету вважали, що таким завданням відповідає рівень облікової ставки 24 — 25%, і більшістю голосів вирішили, що буде 25%.

За якими індикаторами ви стежите, щоб зрозуміти: так, можна вже знижувати ставку?

– НБУ має зберегти досягнення, які в нас уже є: стабільність ситуації на валютному ринку, зниження інфляції. Для цього регулятор докладає зусиль, аби підвищити привабливість гривні для заощаджень і в такий спосіб знизити ризики для валютного ринку. На цьому шляху вже багато зроблено, наприклад, вдалося переломити небажану тенденцію, і зараз частка строкових гривневих депозитів у загальному обсязі зростає. Щоб закріпити цей ефект, на останньому засіданні монетарного комітету ставку залишили без змін. Однак оскільки ситуація розвивається за більш позитивним сценарієм, ніж очікувалося, не виключено, що НБУ почне зниження облікової ставки раніше, ніж очікувалося у квітневому макроекономічному прогнозі. Головна умова для цього — стабільне сповільнення інфляції.

Але ставки за депозитами поки що погано забезпечують збереження коштів від інфляційного знецінення. Як бути із цим?

– Ставки за депозитами на строк від 3 до 6 місяців у червні по системі зросли до 14,9% річних, а за депозитами від 6 до 12 місяців — до 15,3% річних. Значна частка банків ще з початку цього року пропонують депозитні ставки на рівні 15 — 20% річних. Уряд підвищив дохідність за ОВДП, і з початку року максимальна ставка зберігається на рівні 19,75% річних. Натомість інфляція й далі сповільнюється – у червні до 12,8% з 15,3% у травні. З огляду на подальше зниження інфляції вже зараз реальна відсоткова ставка є додатною. Ми очікуємо, що інфляція й далі знижуватиметься, хоча вже стриманішими темпами. Однак це сприятиме збереженню привабливості гривневих активів: депозитів і ОВДП.

Нацбанк часто критикують за те, що він через продаж надприбуткових депозитних сертифікатів накачує банки «легкими» грошима. Чому НБУ у 2022 році почав активно використовувати цей небездоганний інструмент і саме з такими параметрами?

– Операції з депозитними сертифікатами НБУ активно використовував і раніше, з початку переходу до політики інфляційного таргетування у 2015 році. Ба більше, аналогічні інструменти використовуються всіма центробанками – таргетерами інфляції, наприклад, ЦБ Польщі, Чехії. Якби цих інструментів не було або якщо ставки за ними були відв'язаними від облікової ставки, депозитні ставки банків і далі залишалися б низькими, а тиск на валютний ринок – посилювався. Саме за допомогою відсоткових ставок за депозитними сертифікатами НБУ надає імпульс банкам, щоб ті підвищували свої депозитні ставки.

Після початку повномасштабної війни дійсно змінилися обсяги ліквідності, яку банки розміщують у депсертифікатах. Так відбувається тому, що Україна отримує значний обсяг міжнародної допомоги, яка є критично важливою для макрофінансової стійкості. Її коштом фінансується частина дефіциту держбюджету та зростають міжнародні резерви. А коли уряд фінансує свої видатки, гривневі кошти одночасно потрапляють на рахунки банків у НБУ і на рахунки бізнесу та населення в банківській системі, адже банківська система в Україні – дворівнева, як і в більшості країн світу. Завдяки діям НБУ, застосуванню тих самих депсертифікатів ця гривнева маса не потрапляє на валютний ринок. У такий спосіб зберігається стійка ситуація на валютному ринку, зростають резерви й знижується інфляція.

Стратегія валютної лібералізації НБУ

Нещодавно НБУ ухвалив стратегію валютної лібералізації та повернення рухомого обмінного курсу. Зараз у вас є відчуття необхідності таких послаблень? Якщо так, то на чому воно ґрунтується?

– Фіксація обмінного курсу в комплексі з валютними обмеженнями виявилася дуже ефективною в умовах війни. Фіксований курс можна назвати якорем нинішньої макрофінансової стабільності. Однак із часом його недоліки починають перевищувати переваги: накопичуються дисбаланси в економіці, обмежуються можливості її адаптації до зміни зовнішніх і внутрішніх умов. Валютні обмеження з часом втрачають свою ефективність, бо й умови змінюються, і бізнес знаходить шляхи для їхнього обходу. До того ж їхнє збереження може просто невиправдано викривляти бізнес-середовище й стримувати економічну активність.

НБУ впевнений, що потрібно поступово й виважено переходити до більшої курсової гнучкості та далі пом'якшувати валютні обмеження.

У стратегії вказано кроки, але немає строків. Чому так?

– Для реалізації конкретних заходів мають скластися відповідні макроекономічні умови, тому й немає календарних планів. Нам потрібно зберегти стійкість валютного ринку як необхідний елемент стійкого зниження інфляції. Тут важливо підкреслити, що цього разу рішення про перехід до гнучкого курсу буде вольовим і вивіреним. Це рішення регулятор ухвалить із позиції сили, усе відбуватиметься поступово, і це допоможе втримати стійкість. Раніше перехід до курсового плавання завжди відбувався вимушено й різко, оскільки в Нацбанку тоді просто не було можливості підтримувати фіксований курс через вичерпання резервів.

Обмінний курс, валютна лібералізація – ці сфери є дуже привабливими для політиків. Мінфін, Офіс президента, народні депутати звертаються з відповідними «проханнями» до НБУ?

– В інституційному відношенні НБУ – потужна структура. Наприклад, у нас відбуваються відкриті й конструктивні обговорення в межах монетарного комітету. Я, як керівник департаменту, який відповідає за підготовку пропозицій, працюю над ними, не відчуваючи жодного тиску. Інформуючи про свої рішення, НБУ завжди повідомляє про причини їхнього ухвалення та очікувані результати. Ми готові їх обґрунтовувати й пояснювати, адже кожне базується на результаті глибокого аналізу та дискусій усередині. На мій погляд, усе це підтверджує, що НБУ є реально незалежним органом.